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標題: 重庆啤酒:嘉士伯中國最核心上市公司平台,高端產品全國化 [打印本頁]

作者: admin 時間: 2022-7-20 16:08
標題: 重庆啤酒:嘉士伯中國最核心上市公司平台,高端產品全國化
1.一、重庆啤酒是嘉士伯在中國最焦點的上市公司平台

重庆啤酒是海内少有的外資控股企業之一。重庆啤酒是海内啤酒行業中最先上市的公司之一，建立于1958 年，最初是处所國营企業。作為嘉士伯團體结構中國啤酒营業的一個首要構成部門，嘉士伯于2008 年收購苏纽啤酒，從而得到苏纽亚太所稳重庆啤酒17.46%股分（股权分置鼎新後的数据）。2010 年，嘉士伯香港又增稳重庆啤酒12.25%股分，嘉士伯成為第一大股东，國資委100%持股的重庆啤酒團體持有20%股分。2013 年末，嘉士伯香港要约收購了30.29%公司股分。至此，嘉士伯團體經由過程間接持有嘉士伯啤酒廠香港有限公司及嘉士伯重庆有限公司100%股权，共持股60%成為控股股东，重庆啤酒由一個处所國营企業正式變動為外資控股企業。

圖2：嘉士伯共持有重庆啤酒60%股权

1.二、嘉士伯中國區营業富有计谋意义，中國市場增加强劲

嘉士伯是世界第四大酿酒團體。重庆啤酒的現实节制人嘉士伯創建于1847 年，总部位于丹麦哥本哈根。颠末170 多年的傳承和积淀，公司已成长成為销往100 多個國度和地域、具有140 個焦點品牌的全世界第四大酿酒制造商。

亚太區域销量占销量31%，此中中國市場增加强劲。 2020 年，嘉士伯亚洲市場收入占嘉士伯團體的29%，销量占比31%，谋劃利润占36%，利润進献與嘉士伯首要的西欧市場持平。不斟酌2020 年疫情影响下啤酒销量表示，2019 年亚洲市場收入增加达12.3%，谋劃利润率為21.3%，领先于西欧地域（收入增0.3%、谋劃利润率17.0%）及东欧地域（收入降0.4%、谋劃利润率17.0%）。同時2019 年中國市場收入增加19%（量增8%，价增10.2%），高于亚洲市場的总體增速12.3%（量增6%，价增6%）。放眼亚洲市場，2020 年嘉士伯在多個國度和地域均位居前列，在中國市場份额為7%、名列第五，在中國西部地域盘踞63%的市場份额，位居地域市場第一。

表1：2020 年嘉士伯在中國市場份额位居第五，工場数目达25 家，远高于其他國度地域

中國事嘉士伯最大市場，中西部地域是中國區营業的焦點阵地。嘉士伯于1978年正式在中國市場展開营業，自2003 年以来，嘉士伯中國在云南、新疆、宁夏等地接连收購啤酒廠商，并與海内企業合股在西藏、甘肃、青海等地组建新的啤酒廠。2016 年3 月，嘉士伯開启“扬帆22”计谋，重點存眷中國市場的成长。2020 年中國市場收入占嘉士伯总收入的17%，不管從销量、收入、谋劃利润来看都是嘉士伯最大的市場，也是為数未几收入、谋劃利润還在连结增加的市場。今朝，中國具有五大营業单位（重庆啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏和嘉士伯國际），旗下控股公司及联营公司遍及天下12 個省分及地域，重要散布于中西部地域，控股啤酒廠共25 家。

圖5：2013 年以来嘉士伯加大了中國市場深耕力度

1.三、辦理和人材赋能，鞭策效力晋升

公司依靠團體資本，辦理赋能结果显著。自嘉士伯2013 年入主公司後，公司踊跃共同團體计谋结構瘦身產品推薦,，操纵團體在辦理、市場、出產等范畴的履历，增强公司資本整合。在啤酒資產運营上，嘉士伯表現出作為國际啤酒龙頭的前瞻性。

⚫ 辦理方面：于2013 年至2015 年集中调解重庆啤酒人事布局、强化内部治理；

⚫ 市場方面：公司贯彻團體“扬帆22”计谋，于2014 年镌汰低档產物、推動產物高端化，打造“當地强势品牌+國际高端品牌”的品牌组合；

⚫ 供给链方面：公司2015 年起關停部門工場，推動出產收集优化计谋，重點成长川渝湘地域產能。履历短時間整合後，公司比年来提效、红利見效较着。

2015 年，公司顺遂完成“交融整合”項目，强化内控辦理。2013 年，嘉士伯启動“交融整合”項目，把團體的辦理履历和模式导入公司。2013 年，原公司董事长、总司理解任，嘉士伯為强化公司辦理，派驻時任嘉士伯啤酒廠香港有限公司大中華區董事长王克勤、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司总司理赵泽凯别离担當重庆啤酒董事长及总司理。三年内共有15 名高管离任，嘉士伯接连调解人事和组织架構。2015 年至今，辦理层架構逐步整合成型，职員趋于不乱。嘉士伯入主後公司增强對高管的鼓励，高管均匀税後報答相對于2013 年之前有了较大幅度的晋升。

2.一、資產注入後成為頭部酒企，天下化和高端化過程加快推動

嘉士伯資產注入後跃升為中國第三大啤酒企業。2020 年嘉士伯将中國區的大部門資產注入到重庆啤酒上市公司旗下子公司重庆佳酿，象征偏重庆啤酒從一個區域性的西部酒企跃升為天下性的啤酒龙頭。從销量看，公司啤酒销量扩展一倍以上，成為第五個超出百万吨销量的酒企；從收入看，公司超出燕京啤酒，成為海内第三大啤酒團體。跟着将来乌苏、1664 等重點產物的天下化推動，公司收入范围有望進一步扩展。

具有多個主导型的區域市場，稳步鞭策產物布局進级。區域割据是啤酒行業成长的本色，資產重组後重庆、新疆、宁夏、云南等市場成為公司主导型的區域市場，本地市場份额跨越50%，是西部市場的带领品牌。公司經由過程穷年累月的耕作在本地具有焦點的品牌组合和忠适用户，市場主导职位地方极难撼動，稳步鞭策產物布局优化進级。

表3：公司具有重庆、新疆、宁夏、云南等多個基地市場

引進國际品牌、進级當地品牌，“6+6”出力鞭策產物高端化。在當地品牌方面，一方面公司最初于重庆市場不竭進级產物布局，推出國宾、國宾醇麦、渝越等新品，後续西夏、云南、新疆等地复制重庆市場履历，進级基地市場產物布局；另外一方面培養出乌苏大单品和風花雪月等特點產物。在國际品牌方面，自2014 年起，公司依靠于嘉士伯團體的品牌储蓄，前後引入凯旋1664 白啤酒、樂堡、怡樂仙地、格林堡等國际產物，形成為了公司的國际高级產物组合。在嘉士伯團體“扬帆22”计谋的指引下，公司延续强化焦點品牌、鞭策產物高端化，今朝已構成“當地强势品牌+國际高端品牌”的“6+6”品牌组合，高端化功效显著。

2.二、乌苏開启天下化征程，特點品牌蓄势待發

2.2.一泡泡面膜,、乌苏：差别化竞争+强劲渠道推力，将来天下化高增加可期

品牌特征光鮮、深刻人心，高端市場竞争上風较着。凭仗“高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11° P）和大容量（620 ml）”的硬核特色（简称“两高一大”）和独具新疆特點的“异域風情”引爆抖音等社交平台，“wusu”倒立過来的“nsnm”被消费者從新解读，品牌内在的延长和话题性表示出很强的傳布力，從而構成深刻人心的品牌定位和广為人知的知名度。“两高一大”的品牌调性自然适合與重口胃餐饮搭配，乌苏啤酒初期在烧烤店為主的公共餐饮風行，現在逐步推行至川湘菜和暖锅等更丰硕的消费場景。综合来看，消费者自動消费乌苏的频率高，具有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市場具有较着的竞争上風。

渠道利润丰富，连结强渠道推力。乌苏啤酒在疆内是主流產物，红、绿乌苏的终端售价别离為6 元/瓶和4 元/瓶，而疆外乌苏则被打造成網红高端產物，定位高端，红乌苏终端引导价為15 元/瓶（偏僻地域约12 元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和經销商利润丰富，强渠道推力包管终端渠道的開辟力度和铺貨率。

乌苏天下化空間可期。纵觀啤酒行業汗青，乌苏是在比年来少有的征象级產物，口碑营销先声夺人，占据用户心智。中持久预测乌苏仍有望在高端市場连结强竞争力與品牌荣誉，@跟%9F2o7%着大都%q94Nf%會@规劃推動和空缺市場拓张，乌苏放量肯定性较高。一方面高端市場继续扩容，行業盈利延续開释。另外一方面，乌苏竞争力凸起，份额上有望再上台阶。相對付同级别价位竞品如纯生系列、百威經典等產物，贩賣范围有望继续扩展。

架構调解後有望深化乌苏天下化過程。公司從新调解BU 架構，自2022 年起新疆BU 和宁夏BU（重要為乌苏團队）新增華南7 省的全渠道、全品牌谋劃营業。短時間市場依然担心架構调解带来團队踊跃性削弱和职員的流失等問题，咱们認為從新劃分BU 是深化天下化過程中推動渠道邃密化、渠道加密下沉、深刻推動“6+6”组合的需要阶段，固然短時間可能會對渠道有必定滋扰，但乌苏高品牌势能、天下化的计谋刻意是乌苏可否获得天下化樂成的關頭。将来公司将在產能结構优化、社交营销强化乌苏硬审定位（抖音、B 站、收集综艺）等方面继续强化乌苏在高端市場竞争力。

2.2.二、 1664：有望成為又一大女性酒精饮料单品

1664 尽显小資、程序風情，契合女性酒水消费需求，乘Z 世代和女性酒消费突起之風。跟着Z 世代突起和微醺文化的風行，女性酒水消费進入上行通道，新潮高颜且微醺适口的果味、精酿啤酒等小眾酒广受女性消费者接待。而1664 產物樂成卡位女性啤酒消费市場，其精巧雅觀的包装设计和香甜低度的口胃焕發“程序風情”，產物深受年青女性消费者青睐。品牌上迪丽热巴、倪妮等明星代言有望继续强化1664小資、优雅、浪漫的品牌调性，扩展1664 知名度和影响力。中持久看，咱们認為1664有望成為继RIO 以後又一大女性酒精饮料单品。

表5：1664 具备颜值高、口胃丰硕和酒精度低等特色，深受年青女性消费群體爱好

超高端市場延续扩容，1664 远景可期。超高端啤酒市場場景消费特性较着，對品牌调性與產物定位请求更高。2019 年，中國啤酒經濟型、中端和高端销量占比别离為68%、21%和11%，高端及超高端占比远低于成熟啤酒市場（美國為42%）。中國超高端啤酒市場延续扩容，据Global Data 估计，2023 年我國高端以上啤酒消费量有望到达102 亿升，零售额有望到达627 亿美元。今朝海内超高端市場具有泛天下化影响力的產物较少，仅科罗娜、福佳和蓝妹等品牌较為成熟，1664 具有光鮮的品牌特點、卡位女性消费，有望成為超高端市場气力玩家。

精准卡位電商與文娱渠道。1664 超高端和女性消费者定位，一向以来聚焦于線上和文娱渠道，有望精准占据女性消费者心智，深度绑定文娱渠道消费場景。2021 年上半年1664 连结高增加，贩賣事迹在天猫、京东等電商渠道排名前三，销量同比增加50%，有望延续强化高端定位。

1664 天下化远景可期。咱们估计2021 年1664 销量大要约5-6 万吨，范围尚小、正处于起步扩大阶段。1664 在超高端市場具备精准的品牌定位、光鮮的產物特點和竞争上風，今朝在省城都會文娱渠道和42 個大都會规劃中的方针都會都有结構，1664 有望依靠乌苏铺设的天下渠道，逐步实現空缺市場笼盖。

2.2.三、樂堡：定位年青消费群體，迎来中高端市場扩容機會

樂堡成為中高端市場有力竞争者。据Euromonitor 数据，2015-2019 年樂堡啤酒销量年复合增加15%，2020 年销量约50 万吨，已成為较大范围的泛天下化单品。中端及中高端啤酒（6-10 元）是我國啤酒市場最主流的代价带。樂堡啤酒定位8-10元中高端代价带，营销融入年青、音樂等元素，付與品牌潮水形象，吸引年青消费群體，品牌势能延续强化。相對于傳统中端、中高端產物，樂堡竞争上風加倍较着，有望承接6 元如下產物的消费進级。

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圖29：樂堡主打音樂节勾當和音樂消费場景

2.2.四、基地市場主力產物：布局進级鞭策高端化

重庆市場延续推陈出新，晋升產物布局。重庆啤酒系列品牌由低档到高级挨次包含：山城、國宾、醇麦、渝越和纯生，在重庆地域盘踞绝對的市場份额。重庆市場一向踊跃鞭策產物布局進级，前後自動镌汰低端山城，挨次推出更高档此外國宾、國宾醇麦占据6 元、8 元代价带，後续又推出過渡品牌渝越以弥补10 元代价带空缺。從结果来看，2019 年山城和國宾的合计贩賣占绝大部門，後续有望逐年降低，而以醇麦、渝越和纯生為代表的中高端品牌占比有望逐年晋升。

强化重庆元素，绑定暖锅消费場景。重庆啤酒必定水平上鉴戒乌苏的新疆元素和烧烤場景的扩大履历，依靠重庆有益的游览資本和处所暖锅文化，在省外追求暖锅渠道扩大可能性。2021 年重庆啤酒品牌结合沁團體打造酒行暖锅，绑定暖锅消费場景，同時重庆啤酒品牌踊跃结構省外暖锅渠道。

宁夏&云南等基地市場复制重庆履历。宁夏和云南是嘉士伯旗下两個首要的基地市場，2021 年市占率根基跨越一半，當地消费者對处所品牌承認度高，公司具有市場主导权。鉴戒重庆樂成履历，公司在本地啤酒品牌踊跃优化產物布局，如西夏X5 向X9 進级，大理V8 向V9 進级，将总體代价带推移至9 元以上。整體上看，受地域天气前提和經濟程度限定，產物進级速率略慢于重庆市場。

2.2.五、其他品牌：成长特點啤酒，深耕处所市場

成长特點啤酒，绑定多元消费場景。乌苏在特定情况下爆红，存在必定的特别性；1664 坐拥國际品牌的上風，乘女性酒消费突起春風易于天下推行。其他品牌根基仍处于起步阶段，复制乌苏、1664 的樂成履历难度大，实現天下化的可能较小。是以，其他品牌将（1）在处所市場成长特點啤酒，绑缚特定的消费場景、强化品牌定位；（2）擇機渐渐辐射周邊市場；（3）延续推動產物進级。

2.三、适應啤酒罐化趋向，踊跃扩展罐装啤酒產能

海内啤酒罐化率延续稳步晋升。跟着非現饮渠道占比逐步提高，中國啤酒罐化率自2009 年起頭逐年提高，從最低的17%晋升至2020 年的26%，罐化率晋升趋向较着。横历来看，海内啤酒灌化率程度仍低于全世界均匀程度且远不及日本和美國等發財國度，跟着家庭消费和年青消费群體占比晋升，将来罐化率程度有较大晋升空間。

疫情下非即饮渠道占比提高，灌化率晋升显現加快趋向。疫情影响下，餐饮、夜場等即饮渠道的啤酒销量增加相對于迟钝，此消彼长下非即饮渠道需求增加较快，2020年我國啤酒非現饮渠道销量占比初次超五成，罐装率较着加快。罐装產物广泛容量小、重量轻，合适商超、便當店和電商等非即饮渠道這，知足小我或家庭等消费場景。

罐装多样化设计易打造高端定位，同类產物单价高于瓶装產物。相较于瓶装（约550ml）產物而言，罐装產物一般以330ml 為主，容量和规格更小，均匀吨价略高于瓶装產物。同時罐装產物具有更丰硕多样、新潮雅觀的形状设计，易于塑造高真個品牌形象，逢迎年青消费群體個性化需求。

罐装比瓶装本錢更經濟。易拉罐每套的本錢约0.44-0.45 元，采購新玻璃瓶的均匀代价约0.72-0.85 元/只，几近是前者的2 倍，收受接管的旧玻璃瓶每只约0.37-0.43 元，與易拉罐的本錢至關。若是斟酌運输、收受接管、洗濯、破损等综合身分，罐装產物加倍經濟、運输半径也更长。公司利用的玻璃瓶75%以上為新采購，是以罐装啤酒销量占比的晋升能有用低落公司总體原质料本錢。

罐化抬升红利能力，踊跃扩建罐装啤酒產能。因為罐装啤酒的包装工艺比力简洁，過一站式采購和定制啤酒用罐利于精简采購步伐。玻璃瓶必要整瓶收受接管，铝罐更容易收受接管，是以罐装啤酒無需像瓶装高频率的回瓶，運营本錢将會低落。别的，與玻璃瓶比拟，铝罐不容易破裂，運输進程酿成的消耗大為削减。综合来看，在其他原质料本錢不异和售价附近的环境下，推動啤酒罐化将助推毛利率程度提高。2020 年，公司别离投資1.9 亿元和2.6 亿元在大理工場和宜宾工場新建15 万千升啤酒拉罐出產線，踊跃推動啤酒灌化率晋升。
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2.四、受益于高端化和布局進级，公司红利能力不竭加强

公司高端化過程快速推動，產物布局治療足底筋膜炎,继续优化。2016 年-2019 年，資產注入前公司主流產物的業務收入是收入的最重要来历，占主营营業收入比重跨越70%，高级產物和經濟產物的業務收入占比仅在12%至16%摆布浮動。2020 年，公司注入嘉士伯中國資產，2020 年高级產物業務收入占比跃升至30.71%，渐渐迫近公司主流產物的業務收入占比。跟着高端化计谋推動，公司產物布局有望继续晋升，高端產物有望逐步代替主流產物成為第一大利润来历。

高端產物显現更快增加。2016 年-2020 年，公司高级、主流和經濟產物的業務收入复合增加率别离為10.02%、4.10%和-0.78%。备考口径下，2020 年公司高级產物業務收入32.63 亿元，同比增加26.28%，2021 年前三季度為39.64 亿元，同比增加53.90%。以乌苏、1664 為代表的高端產物在天下化過程中快速放量，驱動高级產物布局占比晋升，将来產物高级化趋向有望持续。

高级啤酒高利润，显現出销量高增-利润高增的正轮回。公司高级、主流和經濟產物的吨酒代价带别离為5200-7000 元/千升、3500-4500 元/千升和1800-3200 元/千升，而三档產物的吨酒本錢根基都位于1600-2300 元/千升，高级產物利润空間大，跟着啤酒行業高端化的演進，显現出高端啤酒销量高增、渠道和公司利润高增的正轮回。将来公司有望跟着高级產物占比的延续晋升，渐渐開释更大的利润弹性。

金大發,高端化動員公司红利能力爬升。2020 年，公司高级產物毛利占比由本来20%摆布敏捷爬升至40%以上，估计将来有望代替主流產物成為公司利润的重要来历。2016-2020 年公司高级、主流和經濟產物的均匀毛利率别离為59.00%、41.97%和19.08%，高级產物毛利率高且显現稳步上升趋向，2020 年其爬升至近70%。跟着公司高端化计谋的推動，有望動員公司红利延续爬升。

高端化龙頭，红利能力行業领先。2016 年以来，公司吨酒EBIT 快速增加（2020年受疫情影响稍微降低），自2017 年起遥遥领先于其他啤酒上市公司。别的，公司毛利率程度持久处于行業第一梯队，比年来显著晋升，與行業其他公司逐步拉開差距。從用度端看，公司用度节制能力强，辦理用度率持久低于行業均匀程度。2017 年以来，公司红利能力领先同業業公司，净利率稳健增加（2020 年受疫情影响有所降低），是行業第二名的2-3 倍。斟酌到公司產物布局优化對毛利率的拉升感化和推動高端化發生的用度投放，短時間内净利率有望连结高位，中持久趋于稳步晋升。

3.一、大都會规劃有序推動、見效显著

乌苏领航、大都會规劃有序推動，助力空缺市場開辟。嘉士伯團體以“扬帆22”计谋為抓手，聚焦高质量增加，巩固强化市場份额。同時在扬帆22 计谋的大布景下，公司于2015 年启動大都會规劃，以高势能、高知名度產物乌苏啤酒為抓手向空缺市場扩大。公司着眼于高端市場，避開竞争剧烈的公共餐饮渠道的中低端市場，以烧烤、暖锅等餐饮渠道為重要冲破口，踊跃结構人均GDP 较高、缺少高端大单品且在将来3 到5 年内有望实現市占率前二的都會。中持久看，跟着乌苏啤酒站稳市場，在渠道收集逐步完美的根本上，有望逐步导入1664 及其他特點品牌。

圖54：公司“扬帆22”强化品牌势能和内生增加

依靠基地市場、向东開辟，大都會规劃見效显著。2017 年，公司大都會规劃重要在四川德阳、达州、樂山和成都等9 個都會展開。2020 年，公司大都會规劃從强势區域市場進一步向周邊省分延长，已成长至38 個方针都會。截至2021 年上半年，大都會规劃向江苏盐城、广东汕甲等華东、華南空缺市場開辟，笼盖都會数已扩大至41 個，获得杰出成效的都會逐步起頭向周邊州里市場辐射。同時，公司又针對乌苏啤酒專門设立了20 個大都會的扩大规劃，加快精耕疆外市場。在大都會规劃加持下，市場開辟结果杰出，西北區和南區市場2021 年前三季度营收合计23.07 亿元，同比增加30.26%，而以川渝湘為焦點的中區市場营收16.62 亿元，同比增加17.62%。

3.二、踊跃扩產，优化天下性產能结構

產能開端笼盖天下，助力大都會规劃。嘉士伯資產注入後，2020 年公司谋劃酒廠数目從14 家增长到25 家，重要酒廠的设计產能到达277 万千升。2021 年上半年公司新購建年產能13 万千升的盐城酒廠，酒廠数目达26 家，加之在建的大理工場和宜宾工場各15 万千升/年的啤酒拉罐出產線產能，估计设计產能达320 万千升/年。酒廠散布范畴笼盖重庆、四川和湖南等强势市場和新疆、宁夏、云南、華南和華东地域等大都會规劃内的市場，根基笼盖西南、華东、西北等首要市場。

踊跃扩產优化天下性產能结構。啤酒買賣運输半径较短，為@支%3N9p4%持大都%q94Nf%會@规劃和乌苏天下化過程，公司规劃于華南、華东市場建廠扩產，產能别离达50 万、13 万千升，進一步优化天下化產能结構。同時，西昌工場规劃經由過程技改扩產，将3.8 万千升產能扩升至11 万千升，减缓本地供需压力。综合来看，天下化產能结構优化，有望强化范围效應、低落運输本錢。

4.一、焦點假如

焦點假如一：乌苏、1664 继续天下化過程，乌苏、1664 继续连结较快的增加势頭，叠加基地市場的深耕，咱们認為销量仍有雙位数的增加。

焦點假如二：2021 年原质料上涨较多，公司于2021Q3 陸续對旗下產物提价，此中估计乌苏提价5%-10%。2022 年小麦本錢估计中個位数上涨，铝材、玻瓶等本錢短時間颠簸较大，仍需察看。

估计2021-2023 年公司收入131.1九、157.3六、176.62 亿元，同比增19.9%、19.9%、12.2%。斟酌乌苏、1664 布局及占比晋升，和提价原质料代价等對冲，毛利率估计略有晋升，用度率稳中有降。估计公司2021-2023 年实現归母净利润11.6六、14.30、16.40 亿元，EPS 為2.4一、2.9五、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%。

4.二、红利展望與投資建议

咱们估计公司2021-2023 年实現归母净利润11.6六、14.30、16.40 亿元，EPS 為2.4一、2.9五、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，當前股价對應2021-2023 年48.四、39.五、34.4 倍PE。由于乌苏、1664 的發展性和肯定性空間，估值高于可比公司。乌苏、1664 等高端以上產物继续天下化過程，竞争上風较着，利润弹性有望渐渐呈現，初次笼盖赐與“買入”评级。

餐饮需求延续疲软危害。疫情以来餐饮消费需求表示疲软，餐饮终端封闭较多，啤酒非現饮渠道占比力高，若餐饮需求延续疲软，或影响啤酒高端化過程。

本錢快速上涨危害。2021 年以来铝材、纸箱、玻瓶大宗原质料代价延续上涨，且包材原料占比力高。若2022 年原料代价快速上涨，或压抑公司红利能力。

竞争加重危害。乌苏等在天下化扩大進程中，面對其他公司的高端品牌竞争，或致使地面用度推行加重。

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